贝股通金金乐道·把握市场脉搏∣美债中期方向明确，港股短期震荡偏弱，黄金长期逻辑清晰

（来源：国金证券第5小时）

美债中期方向明确

港股短期震荡偏弱

黄金长期逻辑清晰

金金乐道·把握市场脉搏

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大类资产观点总览及概要

中期内美债利率下行方向相对较为确定，也具备相对较高的票息价值，但中期内美债市场供需格局或仍偏脆弱，后续有一定债券供给压力；短期来看，港股的盈利预期维持稳定，考虑到南向季节性因素支撑有限，海外流动性将是驱动市场的主要因素，但海外不确定性尚存同时AI质疑仍在持续，市场震荡可能延续震荡偏弱的状态；盘整一个月后金价已消化较多利空，叠加长期逻辑清晰，整体维持乐观观点。

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大类资产展望

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美股：AI叙事加剧美股波动，CPI读数走弱推动2026年降息押注，美股先下后上

上周周度走势来看，周一科技股抛售暂歇，但受重要数据公布前市场情绪维持谨慎的压制，美股延续回落；周二经济读数好坏参半，11月非农小幅超预期、失业率上行至4.6%，标普500和道指持续下跌，而特朗普威胁将对欧盟采取报复措施以反击其对科技公司征税，特斯拉涨超3%引领纳指反弹；周三甲骨文重要数据中心合作伙伴Blue Owl Capital股权投资谈判停滞的消息催化市场对AI资金链断链风险的担忧，大型科技股拖累美股表现；周四11月CPI断崖式走低，降息预期有所升温，美股全线反弹；周五英伟达获准完成对英特尔公司的投资，叠加甲骨文收购TikTok乐观预期，科技股驱动美股上涨。

驱动因素来看，1）分子端：10月核心零售受线上消费支撑超预期、插值法统计与感恩节降价促销下11月CPI读数存在下行偏差而持续性偏低、11月非农新增小幅超预期但失业率与薪资同步走弱，经济动能放缓趋势尚未扭转。2）分母端：11月CPI大幅走弱增加2026年全年降息预期，截至12月19日OIS市场预期2026年美联储全年降息空间由55BP升至61BP。全周来看，标普500、纳斯达克周度涨幅分别为0.1%、0.48%，而道琼斯指数收跌0.67%。

短期来看，标普500重回20日均线上方，隐含波动率趋于下降，“圣诞老人”行情或支撑美股。一是美国就业放缓趋势未变，Fed Put依然成立，市场降息预期已由“是否降息”转向“降息动因与幅度”，2026年仍有两次降息，叠加日本央行鸽派加息，全球流动性担忧有缓解；二是本周美股进入圣诞季，交投转向清淡，Santa rally效应（年末最后5个交易日及年初2个交易日美股正收益概率高）对美股或有支撑。

中期来看，四季度美联储开启技术性缩表，叠加SLR监管放松以及降息周期尚未终结，流动性环境仍相对宽松；美国经济较衰退仍有距离；标普500Q4盈利同比增长预期在10.8%，盈利增长持续消化高估值，美股阶段性机会仍在。

综上，给予美股中性观点。

印度：政策空窗期叠加年末效应，印股延续震荡

上周印度股市呈现缩量震荡态势，市场缺乏明确方向。资金与流动性方面，受临近圣诞及年末长假影响，外资交易活跃度显著降低，市场开启假日模式，成交量的萎缩直接削弱了指数波动率，资金博弈意愿极低，主要以存量资金的结构性轮动为主，缺乏打破僵局的增量动能。宏观与预期方面，上周处于政策与数据的真空期。此前“外松内紧”的宏观叙事已被充分计价，市场在等待新的催化剂。投资者的关注焦点已从当下的宏观博弈，提前转移至即将到来的Q3财报季及2月联邦预算案Union Budget的政策风向上。综上，年末效应叠加政策空窗，多空双方偃旗息鼓，指数维持窄幅整理。

长期来看，地缘政治层面上，印度是美西方“去中国化”的直接受益者，其战略模糊与多边对冲策略使其能够左右逢源：既可在俄罗斯和沙特博弈中获得廉价能源，又能在中美对抗中承接产能转移，获取低成本商品和产业技术，同时借助印太战略框架获得美日等国的高新技术支持。虽然特朗普执政下全球格局仍存不确定性，但印度的灵活外交为其赢得更大主动权。经济基本面方面，印度拥有庞大的人口红利和消费潜力，第三产业与西方IT技术深度接轨；同时，莫迪政府推进土地制度和宗教体系等结构性改革，助力基建与制造业加速发展。

综上，地缘战略优势与内需潜力叠加结构性改革红利，使印度市场具备长期高成长性，维持对印度市场看多观点。

（数据来源：Wind资讯）

日本：货币正常化引发估值重构，宏观压力压制日股表现

上周日股受困于宏观政策周期的剧烈冲突，呈现偏弱震荡走势。货币政策与宏观环境方面，一方面，日银（BOJ）正式落地加息决策，宣告国内货币环境实质性转紧，开启了流动性回收的闸门；另一方面，美联储处于明确的降息周期中。这种“美松日紧”的极致宏观剪刀差，迅速压缩了日美利差空间，导致日元汇率中枢显著上移，进而引发了针对日元资产的估值重构。流动性与资金博弈方面，年末全球市场流动性逐步收紧，增量资金缺乏入场意愿来对抗加息带来的估值压力。综上，货币正常化的阵痛叠加宏观流动性的边际收紧，导致市场风险偏好回落，指数在消化政策冲击中重心下移。

中期来看，日本长期实施收益率曲线控制与高债务负担虽限制了货币政策的灵活性，但在逐步退出极端宽松的过程中，日本央行的加息与缩减购债节奏相对温和，可在维持市场稳定的同时推动利率正常化。基本面上，薪资增速持续提升，有望带动内需复苏，而输入型通胀回落将缓解企业与居民压力；制造业虽受海外需求扰动，但结构性产业升级提供新动能。配合全球进入降息周期，日元套息交易调整或反而吸引长期资金流入。

长期来看，特朗普上台后，日本在地缘格局中的战略地位显著上升，去中国化背景下其在半导体、军工等产业链的全球订单持续扩张。叠加日元贬值对出口竞争力的支撑，将进一步强化外需拉动与资本流入。

综合判断，日本股市长期逻辑向好，具备配置价值，但中短期受地缘及AI估值影响存在波动，对日本股市持中性观点。

（数据来源：Wind资讯）

A股：指数探底回升，预期继续上行

市场回顾：上周指数受海外市场回调的影响，前两个交易日连续大幅回调，一度触及3816一线，但在该强支撑位上并未停留太久，周三起即强势反弹，当日盘中或有护盘力量起到拉动作用，之后两个交易日继续稳步上行，全周走势探底回升，表现较为强势。图形上，3816一线的强支撑位再次被验证，趋势指标MACD钝化，短期或有反弹需求。同时，近期市场投交热情有所回升，近10日日均成交额回到1.8万亿水平，市场上升动力有望更加充足。从中期视角来看，指数的上升趋势并未改变，我们预期市场整体震荡上行。

市场展望：上周海外市场影响较大，一方面是美股AI产业方向先是回撤，但后来受到OPENAI新融资等消息的影响反弹明显；另一方面是日央行加息正式落地，可预期后续全球市场流动性担忧将减缓。同时在A股市场可以观察到监管对于重要点位的护盘决心，为市场继续注入信心。展望下周，在全球流动性担忧减缓、AI产业利好等因素的驱动下，市场有望继续上行。基本面维度，11月工业增加值增速仍保持韧性，但社零和投资为代表的内需仍表现一般，但高层定位内需为战略之举，后续政策有望持续发力；海外方面，美国11月新增非农好于预期，通胀数据意外大幅回落，尽管存在数据可靠性担忧，但整体仍有利于权益市场走势。

（数据来源：通达信、iFind）

港股：南向支撑信号明显，下行空间可控但上行胜率尚未打开，关注海外映射链条

资金面看，南向与EPFR外资净流入均边际提速，被动外资流入加快但主动外资流出亦有加快趋势，南向资金流入较前期有一定放量，周三早盘大跌之后南向支撑明显，整体看微观流动性有一定程度的改善。

海外宏观面看，美国经济数据和日本加息事件落地，结果上看美国就业数据指向经济动能放缓趋势未变但1月降息的急迫性有限，同时美国通胀数据超预期下行但超预期部分更多来自于统计偏差和假期扰动，美联储降息路径仍取决于后续数据。此外，日本鸽派加息未给全球市场带来过度扰动。

上周恒指、国指、恒生科技分别下跌1.51%、1.96%和2.82%，上半周市场延续调整趋势但周三午盘后南向大幅流入带动港股反弹，周五市场在美国通胀数据超预期下行影响下随亚洲股市逐步走强。往后看，海外宏观事件陆续落地，尽管美联储降息路径仍有待后续数据确认，但短期海外宏观压制或已阶段性缓解。考虑到南向在市场大跌时入场支撑信号明显，港股下行空间可控，但是一方面港股申请IPO数量仍处于高位，对流动性造成一定压力，另一方面国内政策层面未有超预期信号和财政发力有限，港股仍缺乏大幅上行的事件催化，短期市场或更多演绎海外映射逻辑，关注资金面改善后的弹性品种。

（数据来源：EPFR，Wind资讯）

美债：失业率超预期走高，通胀意外走低，但数据质量存疑，美债小幅上涨

美债方面，美债长端收益率震荡上行，曲线显著陡峭化。周初受全球债市（欧、日、加）加息预期共振影响，美债遭抛售走弱，周中受美联储如期降息及宣布购买短期国库券提振，收益率短暂回落，临近周末因市场担忧通胀粘性及下任联储主席人选的不确定性，长债再度承压。全周来看，10年期美债收益率上行5.0bp，收于4.19%，2年美债收益率下行4.0bp至3.52%。

展望后市，美国经济基本面仍处于边际降温态势，劳动力市场近期延续偏弱，关税成本后续传导持续，预期滞胀格局将逐步兑现。货币政策方面，12月美联储如期降息25bp并宣布购买短期国库券，鲍威尔表态偏中性，但部分联储官员仍对通胀担忧，意见分歧仍存。目前美债利率仍处历史相对高位，对经济活动具有适度限制性，叠加当前高关税、移民遣返、政府裁员等政策组合下经济增长略承压，预期货币政策将继续处于降息周期，中期内美债利率下行方向相对较为确定，也具备相对较高的票息价值，但中期内美债市场供需格局或仍偏脆弱，后续有一定债券供给压力，短期资金行为或引发美债市场波动加大，此外，海外投资者对美债作为安全资产的信心有所动摇。从人民币计价角度，特朗普税改法案通过之后将推动美国财政赤字扩张，美国政府主权债务风险加大，中期资金或有流出美元资产趋势，叠加劳动力市场疲弱，美元有所承压，从汇兑损益角度将影响以人民币计价的美债投资收益。

（数据来源：Wind资讯）

国内债券：11月经济数据延续偏弱，LPR降息预期波动，带动债市震荡上涨

债市方面，12月政治局会议、中央经济工作会议内容总体并未超市场预期，经济工作会议提及灵活运用降准降息等工具引发降息预期波动。此外，市场预期近期将推出房贷贴息政策，或将对地产领域形成一定支撑。总体来看，债市呈宽幅震荡。

国内经济方面，上周中共中央政治局会议、中央经济工作会议前后召开，分别为明年经济工作定调、制定工作方向和重点任务，从会议内容各项表述来看，当前经济工作将更侧重于提振经济内生动能和经济发展持续性。经济数据方面，11月外贸出口态势有所反弹(同比5.9%)，主要受益于中美贸易摩擦缓和、国内产品竞争力、多边贸易关系布局及高基数消退；通胀形势整体中规中矩，CPI及PPI表现符合季节性规律，但内需复苏的力度仍需进一步整固。

展望后市，债市走势短期内取决于市场风险偏好变化、国内经济数据走势、政策性金融工具带动实物工作量形成的节奏、央行对机构债券投资行为和稳汇率态度及举措等。未来经济基本面的回升，仍需持续观察当前已落地的稳增长政策对经济内生动能的持续带动作用、财政政策在惠民生促消费领域实质见效。在实体经济有效融资需求回升尚未确认之前，基于央行引导银行负债成本降低以及货币政策维持适度宽松的预期，叠加银行类金融机构面临的资产荒格局，债市在中期内有望呈震荡走强态势。

（数据来源：Wind资讯）

黄金：通胀疲软抬升降息预期，黄金偏强运行

黄金方面，上周国际金价高位震荡，COMEX黄金上涨0.93%，伦敦现货金上涨0.97%，沪金现货AU9999上涨1.24%。从经济数据来看，就业数据分化，美国11月经季调后的非农就业新增人数超出市场预期，但同期失业率升至近四年来高位；11月末经季调后的CPI及核心CPI年率均明显低于预期，通胀回落态势进一步确认，降息预期随之升温，哈塞特表示美联储仍有很大降息空间。与此同时，美联储主席遴选进程仍在推进，特朗普强调下一任美联储主席必须是相信“大幅降息”的人选，周内沃勒在主席面试环节中表现突出，主席人选或在一月初公布。整体而言，通胀下行趋势对黄金形成有利支撑，金价整体维持偏强运行格局。

中长期视角下，首先从逆全球化逻辑下，地缘风险随着以伊冲突预期而持续升温，避险资金或将助推金价走强；央行购金方面，10月央行连续第12个月购金，同时在安全考量的支付体系多元化下，未来基于多边数字桥的黄金结算机制或引发金价定价权东移，为金价提供了较强支撑。其次，主权稀释视角下，受阵营对立及地缘冲突影响，全球军费开支及安全成本上升推升债务增速，叠加高息环境延续，美债付息压力攀升引发债务可持续性下滑，黄金超主权价值持续凸显；最后，再考虑到包括美联储在内的全球央行处于降息周期，实际利率也为黄金提供了一层安全垫。

综上，盘整一个月后金价已消化较多利空，叠加长期逻辑清晰，整体维持乐观观点。

（数据来源：Wind资讯）

原油：制裁扰动反复发酵，油价宽幅震荡

上周国际油价先抑后扬，ICE布伦特原油下跌1.14%，NYMEX WTI原油下跌1.39%，INE原油下跌2.38%。供给端，特朗普政府对往返委内瑞拉的油轮实施海上管控，并于周五对委内瑞拉追加新一轮制裁措施，导致委内瑞拉原油对外出口基本陷入停滞；与此同时，欧盟正式将俄罗斯“影子舰队”纳入制裁清单，禁止其中41艘船舶进入欧盟港口，以削弱俄原油的出口运输能力；此外，特朗普威胁加码对俄制裁，市场观望周末美俄官员在迈阿密会晤的结果。需求端方面，美国截至12月12日当周EIA原油库存降幅超预期，对油价构成一定支撑；但美国通胀数据意外疲软，欧元区12月制造业PMI进一步下行，反映终端需求动能仍在走弱。整体来看，上周原油市场的定价主线仍集中于供给端的反复扰动，油价维持宽幅震荡格局。

中期视角下，需求端来看，全球贸易摩擦的长期化确实对供应链与实体经济构成持续扰动，消费动能的疲软依然是压制油价反弹高度的核心天花板。然而供给端的支撑逻辑正在强化：一方面，地缘政治的不确定性显著提升了供应中断的风险溢价；另一方面，上游资本开支Capex的长期放缓导致供给弹性下降，产能瓶颈限制了未来的增产潜力。

因此整体来看，原油市场正从需求主导的悲观预期，转向供需双向博弈的平衡阶段，市场将在“弱需求”与“紧供给预期”的夹缝中寻找新的平衡，对原油展望调整为中性。

（数据来源：Wind资讯）

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特别声明

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（撰文：国金证券财富产品中心）